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                  東方紅資產管理林鵬:投資中不那么重要的事

                  時間:2019-05-17 字號:      

                  本文根據東方證券資產管理有限公司副總經理林鵬先生在2019年東方證券策略會上的講話整理

                  非常有幸能夠在這樣的場合和大家分享。我們希望表達的是自己對于投資的一些想法和總結,對大家而言,因為所處的環境不一定一樣,僅供各位參考。

                  我是很喜歡看電影的人,有一部關于體育的電影我覺得特別有意思,以此作為今天和大家分享的起點。這個電影叫《Money Ball(點球成金)》,是一個高分電影,講的是棒球。棒球對于中國人來說比較陌生,但是美國人很喜歡這個運動。這個電影講的是一個什么樣的故事呢?它講的是一個棒球隊的總經理,面臨球隊主力球員離開、球隊預算又很有限的經營困境。 這樣的困境怎么解決呢?如果用傳統的方式,會有很多球探組成的智囊團,根據自己的經驗選擇球員,就像買賣商品一樣把看中的球員買過來,補充隊員的流失。對這家俱樂部而言,這種傳統方式是行不通的,因為他們的資金非常有限。并且球探這個群體通常評估球員的方式,是青睞全能型的球星,比較關注打本壘打的能力,以及場外的形象,等等。在球隊當時的條件下,這種方式肯定選擇不到合理、對球隊有用的球員。

                  面對這樣的困境俱樂部總經理比利另辟蹊徑,找來了一個耶魯大學經濟學碩士畢業的彼得做他的助理,幾乎完全拋棄了原來的那套做法。他們開發了自己的一套模型,把得分的目標分解為很多環節,根據統計學的方法來評估球員是否有足夠高的概率來完成其中某一個環節,并且重新制定了球隊的打法。棒球和其他體育項目一樣,有很大的偶然性,有球員藝術層面的發揮,比如本壘打這樣非常激動人心的得分方式,但棒球比賽更多的得分方式是一個優勢逐漸累積的過程,需要通過團隊協作提高各個環節的勝率。所以比利讓彼得做他的助理以后改變了球隊的打法,用概率的方式提升整個球隊在比賽全過程中的得分效率,并不追求本壘打,更加注重得分。在這樣一個完全出乎意料的球隊經營運作之后,球隊在當年取得了巨大的成就,創造了美國職業棒球聯盟史上連勝場次最多的記錄,比利的經營思想也得到了棒球界的高度認可。

                  我很喜歡體育,體育充滿了偶然性,這個電影告訴我們用一種概率的方式去思考:提升勝率可以去花大價錢去買一個明星球員,也許要幾千萬美金;也可以找一個性價比更高的方式,比如找一些在特定環節有特長的廉價球員,通過組合來實現更高的勝率。

                  這個電影里邊講的故事和我們的投資有點類似。經營一個棒球隊和管理一個投資組合有很多相似點。比如說球隊的經營受到很多限制,同樣的,公募基金的投資也面臨很多限制,比如規模小的機構相對而言研究投入上資源有限,規模大的結構也面臨可選標的不足,以及流動性的約束。公募基金當然還面臨一些規則,比如10%的持倉上限的規則、面臨對單一上市公司流通股本15%的上限規則。

                  其次,正如電影中球探并不能準確預測球員未來的表現一樣,投資經理也存在著犯錯的可能性。比利本身就是職業球員,曾經被球探一致看好,但他的職業生涯卻非常慘淡。在NBA中也存在類似的情況,狀元秀的職業表現也經常低于所有專家的預期。而在投資中,基金經理選擇股票標的時也經常會犯錯,而且犯錯的概率還不低。

                  第三,經營球隊的目標與投資一致,并不僅僅是為了贏得短期某場驚世駭俗的比賽,而是在漫長的賽季中贏得盡可能多的場次。對投資來說,我們也希望獲得長期穩健的回報,而不是短期的亮眼表現。此外,在棒球中,贏得比賽不僅僅是依靠激動人心的本壘打,實際上更多的是靠很多看似平淡的得分方式。在投資當中,良好的業績不依賴買到牛股,真的買到一兩只特別牛的股票,也未必對業績有非常大的幫助。

                  所以最終我們總結出對投資的一些啟示。在投資當中,我們的資源是有限的,我們的能力也有邊界。我們的預測經常會出錯,我們也面臨很多無法消除的風險,所以我們在想,在投資當中是不是要做減法,想想哪些事情是很難提升勝率的,是投資中很難有超額回報的。事實上投資當中有一些不那么重要的事,反而消耗了我們很多的精力、時間、資源。

                  基于這樣的角度,我們做一個假設,假設東方紅投研團隊的水平是公募基金當中的中等水平,在資源、智力、精力等方面都比較平淡的條件下,我們怎么做出比較好的業績呢?我覺得我們應該立足防守,避免在一些不太重要的事情上花費過多的精力,這樣才能將精力集中在能提升勝率的事情上。就像芒格說的“我只想知道我會死在哪兒,這樣我就能永遠不去那兒”。

                  那么有哪些事是我們認為不那么重要的事呢?

                  依靠時機選擇獲利?

                  從我被問得最多的問題開始談一談,第一件我們認為不太重要的事。我們的客戶問我最多的問題就是:“你對大盤怎么看?”這個問題其實我也回答不了,那么判斷大盤、做時機選擇對我們來說是否重要呢?首先,時機選擇在投資當中有用嗎?我想說的是肯定是有用的,但是對于一個能力中等的人來說時機選擇有用嗎?我們可以看一下統計數據,數據告訴我們用倉位大幅度波動做時機選擇,會耗費大量的精力,但是很難給組合帶來一個超額的回報?;羧A德·馬克斯《周期》里說的非常好,“大多數經濟預測只是簡單的推斷。這些簡單的推斷通常是正確的,但是人人都會這樣預測,人人都正確,因此根本沒有價值?!?/span>

                  某個宏觀數據我預測5.8,有可能我預測對了,但是我預測對了對投資真的就有用嗎?世界上最大型的計算機現在已經能夠去預測臺風的走向了,也能夠把天氣預報精確到分鐘級別。但是還沒有超級計算機去可以去精確的計算股票指數。因為股票指數是多重博弈,每個市場參與者都對這個市場產生影響。臺風不會因為這個城市做好了防守就拐了一個彎,但是股票市場的參與者是有情緒波動的,每個參與者都對市場產生作用,甚至只是觀察這個市場。

                  對于波段的操作,我個人感覺特別難,我們也很想嘗試大盤的波段操作,但是基本上效果不好,尤其管理規模擴大之后,這幾乎就變成了不可能完成的任務。我們做了一些針對公募基金的統計,我們按照倉位波動的情況把公募基金分成五組??梢园l現,倉位波動最低的那一組基金,整體業績持續好于倉位波動最高的那一組基金,無論是短期還是長期,無論市場是整體上漲還是下跌。公募基金中位數的人很難具備擇時能力。

                  交易能否創造收益?

                  另一個問題是交易能否帶來超額收益?我們的客戶經常認為基金經理是神通廣大的,能夠在每筆交易中獲益。之前就有很多研究基金的朋友來和我們交流,認為我們買的股票賺不到那么多錢,一定是交易水平很高。但是實際上我們真的是交易水平不太高。經過長期的歷史數據測算,我們發現大多數的基金經理總體來說不具備個股波段操作能力,收益每年在正負一個點波動,做得好的人給組合有一點正貢獻,做得不好的有一點負貢獻,整體來說我們的交易并沒有什么貢獻。

                  從定性的角度來解釋,大量的交易讓基金經理始終處在市場情緒的波動之中,少數比較優秀的投資決策可能因為大量交易而被淹沒掉了?;鸾浝硎冀K處在貪婪和恐懼的沖擊之下,讓投資決策情緒化,這也許是大量交易不能帶來好的回報的原因。統計數據表明,高換手率的基金收益率明顯低于低換手率的基金,頻繁交易往往對組合是負貢獻。

                  后來者能居上嗎?

                  第三,市場喜歡困境反轉、后來居上的故事,因為它很激動人心。體育比賽里上來領先3:0,最后保持到終場,大家感覺沒意思。上來落后兩個球,最后扳回來,這種大逆轉大家都非常喜歡。但是我們覺得其實后來居上是一個小概率事件,強者恒強才是大概率的。背后的原因可能是,現在中國的經濟進入到了低速增長時期,極少數行業增長比較快,大多數行業進入到低速增長時期。它的特點就是競爭格局變化的難度大大加大,好公司往往擁有規模優勢、品牌優勢,資金優勢,是積累了多年形成的。同時,中國企業家進取心特別強,即使是那些已經在市場前列的龍頭公司依然在努力擴大市場,提升盈利能力。此外,國家層面也希望各行各業涌現出具有競爭力的龍頭企業。

                  定量分析也支持我們的結論,我們做了一個統計,橫軸是上市公司ROE的中位數,縱軸是ROE的波動率,可以看到,ROE越高的公司越穩,波動越??;ROE越低的公司反而在低水平上有較大的波動。這幾年的市場風格也傾向于給予穩定性一定的溢價。我印象當中市場在2016年之前是給不穩定性溢價的,這個公司是小公司,現在差,覺得以后會好,估值反而會更貴?,F在是給予穩定性溢價,后來者居上,這個事情越來越難,押注在這上面,從投資的角度來說并不值得。

                  行業增速很重要嗎?

                  市場普遍關注公司和行業的增長速度,但不是說只在熱門行業、在高增長行業容易產生大牛股。事實上,高增長行業變化快,選股要承擔比較多的風險;而在低增長行業,競爭格局往往比較穩定,風險比較小,而且同樣能夠產生大牛股。

                  一個典型的例子是空調行業,2000-2005這五年空調行業增長了3倍多,處于高速增長期。某龍頭企業的收入也從60億做到180億,但是利潤率因為競爭激烈,大幅下降,從百分之四點幾降到了百分之二點幾,期間股價只漲了30%。而2005年到2018年行業增長趨緩,十三年間銷量只翻了2倍,但隨著行業洗牌,競爭格局改善,企業的收入翻了10倍,且利潤率從2.8%上升到13.3%,股價漲了100多倍。

                  從某乳制品企業的案例來看,2000年到2008年,乳制品行業八年增長6倍,某乳制品企業收入CAGR 40%,但利潤率從6.6%持續下滑至虧損,股價漲幅50%。08年到18年,行業10年僅增長1倍多,但在三聚氰胺事件后,行業格局大幅改善,該企業利潤率改善至8%;雖然收入只增長4倍,但股價漲幅30倍。

                  所以行業高增速很重要嗎?也許也不是那么重要。

                  Allin一個方向合理嗎?

                  另一個經常被客戶問到的問題:你覺得明年哪個板塊比較好。這個問題我也很難回答。我們的客戶、我們的渠道,包括我們的合作伙伴都非常信任基金經理,他們都覺得你一定在這方面做得很好,能夠預測出哪些板塊漲得好,哪些板塊漲得不好。

                  事實是不是這樣的?事實肯定不是這樣的,能夠看準的話真的是賺大錢了。但是再次回到我們的前提,假設我們是一個平淡、中等水平的基金經理,能夠主導行業輪動嗎?這是不可能的。我們寧可沒有特別出色的產品,但是無法容忍有特別差的產品。要想做得特別好,或者做得特別差,一定要在板塊上做出比較大的偏離,下非常重的注。統計數據也表明,行業均衡配置的基金一般來說有很好的回報,而且很穩定,就算看錯了一個方向也不會對整個組合帶來特別大的沖擊。

                  公募基金適合從0到1的投資嗎?

                  公募基金適不適合從0到1的投資?我把從0到1的投資定義為承擔高風險、期望高回報,這種投資方式適合公募基金嗎?我們做了一項研究統計,公募基金有一個重要的規則是10%的最高倉位限制,也就是說買了一個股票如果超過了持倉的10%,一定時間內一定要賣掉。這項規定讓公募基金整體來說處在一個比較小的波動狀態。多年來,即使是風險最大的主動權益公募基金,也極少出現非常大的虧損。所以我覺得這是一個好的規則,對持有人來說回報更加穩定。

                  但這也讓我們重倉投資高風險高回報的股票不大值得。統計顯示,如果我們用10%的倉位買入一只十倍牛股,每天漲1.16%, 200個交易日以后漲10倍。如果沒有10%這個限制,其他90%的持倉收益為0,這個組合200個交易日之后凈值會漲到1塊9。但是如果有10%的倉位限制,200個交易日當中這只股票不停地漲,不停地超標賣出,最終整個組合只能漲26%。

                  我從2010年開始做投資,有四五個年份年度回報率超過26%,說明這個收益率也不算太難做到,還是一個有挺大概率的事情。但是我從來沒有在一年內買到一只股票漲10倍。如此可見這兩種事情難度的高低。更何況這樣的投資思路下,另外90%倉位還有可能虧很多錢。

                  我們適合這種從0到1的投資嗎?確切地說,我們并不適合在重倉股上進行這種從0到1的投資,以承擔高風險來博取非常大的回報,因為你會發現上漲劇烈的重倉股給組合的貢獻遠低于實際漲幅,博中小概率事件并不能帶來與所承擔的風險相匹配的收益。因此,重倉追逐高風險高回報對于公募基金而言并不劃算。

                  買入的目的是賣出嗎?

                  最后我想討論的是,是否應該以賣出的心態買股票。賣出是價值實現的多種形式之一,但我們越來越希望以持有的心態去買入股票,而不是以賣出的心態去買股票。

                  什么是以賣出的心態買股票呢?比如主題炒作,炒高送配,肯定想著炒高了早早賣掉,或者博短期業績超預期,也是想兌現了以后賣掉。這一類的我們都稱之為以賣出為目的的買入。相比之下,我們更喜歡不大考慮短期賣出的買入機會。

                  我們感覺自己現在越來越佛系了,有的時候上市公司短期業績怎么樣,到底數據是多少,我們也很難精確預測,這對我們的投資決策而言,好像也不那么重要。有一家我們重倉的食品公司,買了好多年了,每次出報表的時候都有人問我們,你們買了那么多,應該知道到底增長多少,10%還是15%。事實上我們也不知道。但是我覺得挺好的,因為不存在信息優勢或劣勢,這是一個公平的事情。

                  為什么我們會不那么在意?從我們的角度來說,我們更加注重企業長期的競爭力,對于不影響長期判斷的短期業績波動沒有那么在意,這也許是投資當中不那么重要的事情。

                  讓不重要的事成為投資中的錯題本

                  以上說了很多我們認為投資中不那么重要的事,我們把這些事情作為投資當中的錯題本,希望用這樣的思路來避免把精力耗散在無謂的事情上。我們假設自己是同行之中平均的水平,在這些事上很難建立競爭優勢,哪怕是很優秀的人,在這些事上投入精力也未必具有性價比。

                  我們希望能夠用這樣的思路來為未來的投資提供一點幫助,或者說能夠在一定程度上降低波動,讓客戶心里感覺更加舒適一點。

                  選股能力鑄就反擊實力

                  以上這些不那么重要的事情我們稱之為“防守”。我很喜歡看足球,我以前喜歡意大利隊,我記憶最深刻的是2006年的世界杯,意大利和德國的比賽。 90分鐘的比賽意大利有非常好的防守,和德國隊打成了0:0。到了加時賽,所有人都以為意大利會繼續死守的時候,意大利隊教練里皮換上兩個前鋒,兩個體力充沛的前鋒不僅緩解后防的壓力,還進了兩個球,鎖定了勝局。因此,今天我們主要講的是針對投資當中不那么重要的事情,應該怎么做好防守的工作;但我們不能只防守,我們也要進攻,好的防守讓我們立于不敗之地,但拿下比賽還是靠恰當時機的進攻。

                  怎么反擊?這就要看我們作為一個平均的基金經理具有什么能力。研究發現,公募基金整體具有選股能力,這意味著即使處于中等水平,也可以具備較好的選股實力,因此我們要把這樣的態度全部集中在選股上。統計數據表明,在任何一個時點,基金前50大重倉股持有三年以后收益率的情況,相比滬深300都具有超額收益,這也證明了公募基金具備選股能力。選股是我們反擊的突破口。

                  作為權益投資者,我們對社會未來發展抱有積極的態度,我們相信社會會變得更好,相信憑借中國人的努力和智慧,中國的未來會越來越好。

                  具體而言,真正的反擊第一招,是長期陪伴最優秀的公司。什么樣的公司是優秀的公司?從企業的出身來說,最好出身在正常行業,同時過往成功的路徑是靠競爭力來實現的。何為正常的行業?正常的行業是依靠市場競爭去制定行業規則,而不是有行政壟斷或非市場因素摻雜其中。我們眼中的好公司是通過市場化競爭的方式獲得現有的地位,而不是通過壟斷、地方保護等來獲得它的地位。因此,一是要精選行業龍頭。投資市場中,強者恒強,好公司越來越好是大概率的事情,烏鴉變鳳凰看上去很美,卻是小概率事情。同時,這些好公司、行業龍頭,一定要有能夠體現出其競爭力的財務指標,擁有良好的財務管理能力。第三,好公司需要有一個長期發展的空間。有能力的公司,能夠進入新的領域或者新的市場,這種空間可期待,對于這樣的公司,我們覺得能夠接受一定程度的溢價。第四,能夠讓我們長期持有的公司,需要有良好的股東回報意識。良好的股東回報表現在什么地方呢?有比較好的分紅、企業非常注重凈資產回報率、經營穩定、未來可預期等,這些都是好公司的表現。我們不喜歡那些股東回報意識不太好的公司,比如頻繁增發攤薄股東權益,去追求僅僅是規模上的這種擴張,不是質量上的擴張。此外,具有股東回報意識的公司也一定是一家善待員工的公司。

                  第二個方面,注重組合均衡。我非常認同霍華德·馬克斯在《周期》中描述的各種與股票投資相關的周期。試問如果我們不能回避周期,沒有辦法預判大多數的周期,是不是應該要讓我們的投資品種處在不同的周期當中,這樣是否會給投資帶來比較穩定的結果呢?也許會。所以要注重組合的均衡,比如行業均衡、類型均衡,包括市值大小均衡,不要都是小盤股,也不要都是大盤股。在股價表現的強弱上,也希望能均衡一些。有一些漲得很好的股票,有一些和大盤基本上同步的股票,也有一些有潛力還未被市場充分發掘的。把這些都組合起來,讓這些股票處在不同的周期當中,也許我們能夠在預測不了周期的前提下,做到還不錯的效果。

                  最后,我們一直花很大的精力在追求非共識的正確上。我們非常鼓勵基金經理和研究員去挑戰市場共識。過去幾年來,隨著投資者結構發生變化,一些共識被永久改變了,很多變化是不可逆的。我們要想辦法去挑戰市場共識,挑戰錯了,沒有關系,繼續尋找下一個,一旦挑戰成功,可能有很高的回報。目前還有哪些市場共識可能是錯誤的呢?比如有些很積極的上市公司刻意透露給市場比較樂觀的預期;有些特別謹慎的、理性的公司,傳遞給市場保守的態度,保守的態度是否會帶來股價的低估?非共識的正確的事情,把握住了,可能會有很大的收獲。

                  如果這幾招都能夠落到實處,打出漂亮的防守反擊,那我們在投資當中也許能夠有不錯的表現。

                  非常感謝大家!

                  再次祝福大家取得持續的進步,也能夠在更多事情上獲得好運氣。謝謝大家!


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